聯(lián)通混改兩個(gè)不同定價(jià)藏玄機(jī)

　　本報(bào)記者 安麗芬 廣州報(bào)道

　　聯(lián)通混改“定價(jià)玄機(jī)”

　　在證監(jiān)會(huì)對(duì)中國(guó)聯(lián)通的定增實(shí)施個(gè)案處理的情況下，中國(guó)聯(lián)通8月20日晚間正式發(fā)布了非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，同時(shí)公布向中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司（下稱結(jié)構(gòu)調(diào)整基金）轉(zhuǎn)股協(xié)議以及限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，標(biāo)志著其以“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”交出了混改答卷，三項(xiàng)并列運(yùn)作合計(jì)涉及資金高達(dá)779億元。值得注意的是，在中國(guó)聯(lián)通并列實(shí)施的三項(xiàng)運(yùn)作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的定價(jià)一致，而員工持股的定價(jià)則明顯低了很多，為3.79元/股，與每股凈資產(chǎn)只差了0.09元。不過(guò)，對(duì)于這一股權(quán)激勵(lì)定價(jià)，市場(chǎng)認(rèn)為是符合相關(guān)規(guī)定的。但是，想要成功渡過(guò)鎖定期并減持還有一道業(yè)績(jī)門檻，即業(yè)績(jī)承諾，如2018年利潤(rùn)總額要達(dá)到87.68億元。相比2016年利潤(rùn)總額5.81億元，要在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)14倍；2020年利潤(rùn)總額不低于253.5億元，比2016年增長(zhǎng)42.6倍。在目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，要達(dá)到目標(biāo)，中國(guó)聯(lián)通可行的方式之一則在于降本增效，以成本降低換取利潤(rùn)空間。

　　導(dǎo)讀

　　董登新對(duì)此認(rèn)為，“中國(guó)聯(lián)通對(duì)員工持股計(jì)劃的定價(jià)僅為停牌前股價(jià)的一半，基本貼近每股凈資產(chǎn)，但是仍高于每股凈資產(chǎn)，激勵(lì)方案是可行的，沒(méi)有違反任何規(guī)定。從另一方面也反映這一激勵(lì)對(duì)核心員工非常有誘惑力�！�

　　8月21日，混改標(biāo)桿中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）復(fù)牌一字漲停，收盤于8.22元/股，港股中國(guó)聯(lián)通（00762.HK）當(dāng)日最高沖至13.24港元/股，雙雙創(chuàng)下兩年多來(lái)的新高。

　　前一日晚間，中國(guó)聯(lián)通正式發(fā)布了非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案、向中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司（下稱結(jié)構(gòu)調(diào)整基金）轉(zhuǎn)股協(xié)議以及限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，標(biāo)志著其以“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”交出了混改答卷，三項(xiàng)并列運(yùn)作合計(jì)涉及資金高達(dá)779億元。

　　與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也表態(tài)對(duì)中國(guó)聯(lián)通的定增實(shí)施個(gè)案處理，并明確適用2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則。

　　在分析人士看來(lái)，混改是中國(guó)聯(lián)通新的機(jī)遇，本次混改無(wú)論是從大股東股份稀釋程度看，還是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者資質(zhì)看，都比較徹底。值得注意的是，在中國(guó)聯(lián)通并列實(shí)施的三項(xiàng)運(yùn)作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的定價(jià)一致，而員工持股的定價(jià)則明顯低了很多，與每股凈資產(chǎn)只差了0.09元。

　　混改“三寶”并列運(yùn)作

　　作為國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商之一，中國(guó)聯(lián)通的混改本身就備受關(guān)注，此番引入的戰(zhàn)略投資者也是明星互聯(lián)網(wǎng)公司云集，再為其添上一抹亮色。

　　根據(jù)非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，中國(guó)聯(lián)通擬向中國(guó)人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟和興全基金等9家機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)發(fā)行90.37億股股份，募集資金不超過(guò)617.25億元，最終用于聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司的“4G能力提升項(xiàng)目”、“5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證”等，定增價(jià)格為6.83元/股。

　　在聯(lián)通混改風(fēng)的帶領(lǐng)下，參與其定增的4家上市公司8月21日復(fù)牌后在二級(jí)市場(chǎng)也齊飛舞。其中，2億元投資認(rèn)購(gòu)方淮海方舟的宜通世紀(jì)（300310.SZ）一字漲停；斥資4億元認(rèn)購(gòu)興全-網(wǎng)宿聯(lián)通定增特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃的網(wǎng)宿科技（300017.SZ）盤中一度漲幅達(dá)8.8%；1.7億元投資淮海方舟的用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）盤中最高漲幅達(dá)到8.84%；斥資40億元參與聯(lián)通定增的蘇寧云商（002024.SZ）盤中最高漲幅達(dá)到5%。

　　不過(guò)，網(wǎng)宿科技、用友網(wǎng)絡(luò)和蘇寧云商均沖高回落，至收盤蘇寧云商漲幅為0。對(duì)此，北京某大型私募投資總監(jiān)指出，“聯(lián)通混改基本是人盡皆知，眼下是利好兌現(xiàn)階段，有不少資金收益兌現(xiàn)了就選擇落袋為安，而有些資金則可能會(huì)高位接盤被埋�！�

　　值得注意的是，目前只是方案出來(lái)，對(duì)參與方有哪些業(yè)務(wù)協(xié)同還未可知。8月21日，網(wǎng)宿科技證券辦人士表示，“網(wǎng)宿跟聯(lián)通之前長(zhǎng)期都有業(yè)務(wù)合作，具體業(yè)務(wù)往來(lái)不太方便透露。參與定增后，具體有哪些業(yè)務(wù)深入合作還不清楚。”

　　另外根據(jù)轉(zhuǎn)股協(xié)議，中國(guó)聯(lián)通向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司約19億股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6.83元/股，合計(jì)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為129.75億元；按照股權(quán)激勵(lì)草案，中國(guó)聯(lián)通將向核心員工首期授予8.48億股限制性股票，募集資金不超過(guò)32.13億元。

　　這也意味著，通過(guò)“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”三寶，中國(guó)聯(lián)通此次混改將合計(jì)涉及約779億元資金。交易全部完成后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持股從62.74%銳減至36.67%，9名定增認(rèn)購(gòu)方和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金合計(jì)持有35.19%；員工持股計(jì)劃將持股2.7%，剩余25.4%是公眾股東持股。

　　“從聯(lián)通混改方案的構(gòu)想和實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，引入的都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，應(yīng)該有較為對(duì)等的話語(yǔ)權(quán)，另外在聯(lián)通混改方案中，第一大股東目前持股高達(dá)63%，混改成功的話將降到37%，屬于真正徹底的混改。從國(guó)有持股的一股獨(dú)大，混改了相對(duì)控股的地位，更有利于完善企業(yè)法人治理，民營(yíng)資本才有運(yùn)作的空間�！�8月21日，武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)董登新指出。

　　兩個(gè)不同定價(jià)的玄機(jī)

　　值得注意的是，在中國(guó)聯(lián)通實(shí)施的“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”的三項(xiàng)并列運(yùn)作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格均為6.83元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)的90%。

　　其中，定價(jià)基準(zhǔn)日為中國(guó)聯(lián)通第五屆董事會(huì)第十次會(huì)議決議公告日（8月21日）。而這與再融資新規(guī)中定價(jià)基準(zhǔn)日“為非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日”不相容，另外其本次發(fā)行數(shù)量占總股本超過(guò)40%，與“不得超過(guò)總股本的20%”的再融資新規(guī)也不相符。

　　8月20日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，“對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改涉及非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)作為個(gè)案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則�！�

　　“評(píng)價(jià)聯(lián)通混改方案從總體上看更客觀，不要單看某一方面。建議將聯(lián)通混改作為央企、國(guó)企混改的一部分，提到一個(gè)戰(zhàn)略高度考慮，要區(qū)別于一般企業(yè)定增，可以讓央企、國(guó)企混改例外于再融資新規(guī)，比如非公開(kāi)發(fā)行股份不超過(guò)總股本的20%、跟上一次募集資金到位不少于18個(gè)月這兩條可以豁免，其它則不變�！倍�登新指出。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者另外注意到，在限制性股權(quán)激勵(lì)草案中，中國(guó)聯(lián)通授予核心員工的價(jià)格為3.79元/股，是停牌收盤價(jià)7.47元/股的50.74%。中國(guó)聯(lián)通稱，“這一價(jià)格不低于方案公布前1個(gè)交易日交易均價(jià)的50%（3.72元/股），也不低于方案公布前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一的50%（前20個(gè)交易日均價(jià)的50%為3.79元/股）�！�

　　另?yè)?jù)中國(guó)聯(lián)通2017年中報(bào)，其每股凈資產(chǎn)約為3.7元。這也意味著，中國(guó)聯(lián)通此次實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃的價(jià)格僅高出每股凈資產(chǎn)0.09元。

　　因此，中國(guó)聯(lián)通對(duì)員工激勵(lì)價(jià)格不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定增方認(rèn)購(gòu)價(jià)格，也比停牌價(jià)低了約一半。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，聯(lián)通此次對(duì)員工持股的定價(jià)并不違規(guī)。

　　2016年6月發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》規(guī)定，“在員工入股前，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定對(duì)試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估。員工入股價(jià)格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的每股凈資產(chǎn)評(píng)估值。國(guó)有控股上市公司員工入股價(jià)格按證券監(jiān)管有關(guān)規(guī)定確定”。而對(duì)于上市公司的員工持股價(jià)格，證監(jiān)會(huì)并未給出詳細(xì)規(guī)定。

　　“從規(guī)定看，國(guó)有控股上市公司的員工持股定價(jià)下限就是不低于每股凈資產(chǎn)，中國(guó)聯(lián)通的員工持股定價(jià)雖然接近于每股凈資產(chǎn)，但是不低就可以�！�8月21日，上海某券商投行人士指出，員工持股計(jì)劃有24個(gè)月的禁售期、36個(gè)月的解鎖期，如果價(jià)格再按市價(jià)9折，還要受限減持新規(guī)，那么哪位員工還有動(dòng)力去參加員工持股呢？

　　董登新對(duì)此認(rèn)為，“中國(guó)聯(lián)通對(duì)員工持股計(jì)劃的定價(jià)僅為停牌前股價(jià)的一半，基本貼近每股凈資產(chǎn)，但是仍高于每股凈資產(chǎn)，激勵(lì)方案是可行的，沒(méi)有違反任何規(guī)定。從另一方面也反映這一激勵(lì)對(duì)核心員工非常有誘惑力�！�

　　不過(guò)，雖然員工激勵(lì)價(jià)格較低，但是想要成功度過(guò)鎖定期并減持還有一道業(yè)績(jī)門檻，即業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)激勵(lì)草案，第一解鎖期的解鎖條件為2018年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額較2017年增長(zhǎng)不低于4.4%和65.4%，較2017年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)企業(yè)平均水平和75分位水平；2018年凈資產(chǎn)收益率不低于2%。

　　在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，中國(guó)聯(lián)通以往的業(yè)績(jī)?cè)龇�并不理想，也不穩(wěn)定。2016年其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入止跌回穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)2409.8億元，同比增長(zhǎng)2.4%；利潤(rùn)總額為5.8億元，同比減少高達(dá)95.8%。最新公布的2017年中報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額分別為1241億元、33億元，同比增長(zhǎng)3.2%、94%。（編輯：張星）